恒瑞医药市值逼近4000亿：创新药收入138亿，BD潜力超300亿美元

大象开始起舞！

近日创新药龙头恒瑞医药AH股价大涨，H股2日涨幅超过20%，A股也是创今年新高，目前市值逼近4000亿元关口。

一、业绩稳健增长，新药不断获批

2024年营收279.8亿元，同比增长22.63%，净利润63.37亿元，同比增长47.28%。2025年第一季度营收72.06亿，同比20.14%的增长，净利润达18.74亿，同比增幅达36.9%。

其中2024年度创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比30.60%的增长。

截至2025年5月，公司累计上市19款创新药，其中15款已成功纳入医保。2024年，公司实现创新药业务收入约131亿元（yoy+31%），为国产企业中创新药销售额最高。2018-2024年，公司保持每年上市2-3个创新药产品，进入医保2-3个创新药产品的节奏，而2025-2027年公司每年将持续获批5个以上创新药。

二、BD潜力或超300亿美元

据国泰海通研究显示，恒瑞医药BD可能超预期的背后是公司丰富的在研管线武器库，据统计公司至少有40+管线存在BD潜力，且另外还有30+未披露靶点的新兴管线。我们认为在公司近年来转型借船出海的情况下，BD有望迎来爆发。具体来看，我们最看好公司的两类资产:（1)已披露数据且全球格局优异的创新药以FXI单抗、ANGPTL3单抗、CMETADC为代表等10余条;（2)未披露数据但全球格局优异的创新药以CDK4KAT6、HER2TKI、自免双抗、NAV1.8、PDE3/4、APOC3SiRNA等为代表20余条。国泰海通证券测算得公司全部有BD潜力得管线全球销售峰值可达1000亿美金，风险调整后可能达300-400亿美金，包括诸多30-50亿美金以上管线。

2023年至今，恒瑞医药已累计达成9笔对外授权BD交易，这些交易为公司带来了6.6亿美元的首付款收入，同时锁定了包含里程碑付款和销售分成在内的高达131亿美元潜在总金额。

图：恒瑞医药2011-2025对外合作情况汇总

数据来源：国泰海通证券

以下是已对外授权项目的进展，已实现对外授权的管线全球进展顺利。

三、123条管线全景，BD的底层支撑

在国际化转型的公司战略下，恒瑞医药旗下管线的全球竞争力不断增强。2021年公司完成海外研发中心建设，当年研发支出达62亿元，占营收比重突破20%至24%；2024年公司研发支出达82.3亿元，占公司总营收比例29.4%。

根据公司公告及第三方数据库统计，目前恒瑞共计约有132条管线在研，包括31条已上市&申报上市后期管线，57条已披露靶点的在研管线，14条未披露靶点的在研管线，以及30条未在报表中的在研管线且据统计，公司2021-2024在研管线中已披露靶点项目进度全球前三比例均超过50%。

在公司已披露靶点且尚未BD的49条管线中，根据全球进度（前五）、MNC布局、以及临床数据情况，汇总了以下具有潜在全球竞争力的管线。分类来看，包括：(1）全球有唯一药物上市而公司进度第二的管线如HRS5965（CFB）、HRS9821（PDE3/4）、HRS5580（NK1R）等；(2）迭代上一代产品的管线如新一代HER2、NECTIN4、CD79bADC、长效IL5SHR1703、高选择性CDK4抑制剂HRS6209、新一代拟钙素SHR6508等；(3）全球FIC管线如SHR4597（IL4R/GCCR）、SHR2173（IFNAR1/TACI）、SHR1139（IL36R/IL23p19）、SHR2017（NGF/RANKL）、HRS4642（KRASG12D）等；(4）进度靠前的全球火热靶点相关管线如SHR1918（ANGPTL3）、HRS2189（KAT6）、SHR2004（FXIA）等。

图：公司在研管线分析

数据来源：国泰海通证券

四、MSD的收购VERONA或引爆热度，国内公司早已布局

默沙东MSD宣布以100亿美金的价格收购美股BiotechVERONA，主要获得针对COPD的PDE3/4药物Ensifentrine。Ensifentrine于2024/6获得FDA批准上市，用于一线吸入制剂三联疗法后的维持治疗，成为20多年来首个COPD治疗的新机制药物，1Q25销售额已达0.71亿美金，快速增长，公司及海外预计销售峰值可超30亿美金。

MSD的收购VERONA可能引起该领域的热度，带动后续管线对外授权。

国内多家公司布局，看好后续全球竞争力。PDE3/4赛道上除VERONA外进度靠前的包括

MSD的收购可能引起该领域的热度，带动后续管线对外授权。中国生物制药的TQC3721，目前正在进行中国II期，在Ensifentrine的基础上提升了PDE4b的亲和力；恒瑞医药的HRS9821目前也处于中国I期，相比较Ensifentrine其在PDE3A的抑制活性更高；海思科的HSK39004目前在进行中国II期。此外恒瑞医药长效IL5SHR1703进度第二，目前处于国内III期，I期临床实验显示半衰期长于depemokimab。

中国创新药出海正迎来“黄金时代”!

近一年来，从中国授权给国际大药企的创新药总价值节节高升，2025年仅前5个月BD授权总额已飙至455亿美元，几乎追平去年全年。让人印象深刻的是在2024年，首付款金额年增长超过80%。部分热门交易中，单笔超1亿美元渐成常态。

恒瑞不仅拥有132条超厚管线的支撑，也有9笔授权累积交易能动的验证，以及恒瑞多元路径合作模式，我们期待恒瑞在创新药的国际化更上一层楼。

参考资料：www.hengrui.com

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